本文在前期报告的基础上，进一步指出：豆粕价格阶段性见底概率增加。在此基础上，如果豆粕要启动上涨周期，目前已经具备的要素可以归纳成：有逻辑、有方向、有估值，也有部分驱动因素。

　　后期如果出现“天气市”等直接驱动因素，那么豆粕价格就有望进入上涨周期。由于豆粕具有不易存贮的特点，所以如果进入上涨周期，豆粕价格会以相对较快的节奏运行，所谓：其疾如风。

　　当然如果暂时没有直接驱动因素，只是目前的驱动因素（油粕跷跷板、阿根廷提高出口关税、非洲猪瘟疫苗进展等），那么豆粕价格就可能继续以底部蓄势为主，所谓：其徐如林。

　　豆粕价格阶段性见底概率增加。2020年2月3日DCE豆粕指数最低价格2561元/吨，随后豆粕展开反弹并于3月3日最高升至2783元/吨，涨幅约8.7%，回升至2019年12月左右水平。而近期CBOT豆粕则展开了一轮时间更短的上涨行情：CBOT豆粕从2月24日最低293.1美元/短吨上涨至3月3日最高313.1美元/短吨，六个交易日涨幅达到7%，全部收复前面四个月跌幅。我们在前期豆粕报告中均已指出，对于豆粕价格或无须过度忧虑。面对2月期间豆粕价格上涨并收复前面3-4个月失地的情况，我们认为，豆粕价格阶段性见底概率增加。

　　至于豆粕能否启动一轮上涨周期，我们认为，目前豆粕上涨已经具备的要素可以归纳成：有逻辑、有方向、有估值、有驱动（部分驱动）。后期如果出现“天气市”等直接驱动因素，那么豆粕价格或将进入快速上涨周期，所谓：其疾如风。如果暂时没有直接驱动因素，那么豆粕价格就可能继续以底部蓄势为主，所谓：其徐如林。

　　豆粕的核心逻辑是猪周期下饲料需求处于上升周期的逻辑。我们在2020年豆类年报中已经指出豆粕核心逻辑是猪周期逻辑。本轮猪通胀后周期，在经济和政策双轮驱动下，国内生猪生产进入复产周期，产能拐点浮现。生猪复产周期将会带动饲料需求回升，从而带动豆粕需求回升。面对春节前后突如其来的新冠肺炎疫情，我们在2月4日年后首份报告《信心比黄金更重要 豆粕具备投资价值》中就已经指出：本轮疫情并没有打破猪周期的核心逻辑。目前而言，生猪复产双轮驱动仍在：生猪养殖利润攀升及生猪生产激励政策层出不穷，所以生猪复产周期逻辑没变，饲料需求处于上升周期，从而作为蛋白饲料原料豆粕的核心逻辑不变。

　　生猪养殖利润继续攀升。2020年2月期间，国内自繁自养生猪养殖利润月度均值2748.46元/头，创下月度均值利润新高。外购仔猪养殖利润月度均值约2127.46元/吨，仅次于2019年10-11月期间养殖利润。由此，生猪养殖利润驱动生猪复产的逻辑没有变化。

　　生猪生产激励政策频繁出台。2020年春节以来，面对意外疫情扰动，国内对于生猪生产的支持和激励政策却毫不放松，并且还进一步扩大政策激励的力度：如生猪养殖抵质押贷款试点已由4省扩大到全国，养殖场户贷款贴息补助范围从年出栏5000头以上调整至500头以上等。我们将春节以来各项生猪生产激励措施梳理如下，从而可见国内对于生猪生产的政策驱动不仅没有改变，而且政策支持力度还在增加，预计政策将继续激励生猪养殖。在政策驱动逻辑不变的情况下，预计后期可能还会有更多鼓励生猪生产的政策出台。

　　豆粕现货成交放量。根据第三方（天下粮仓）数据统计，2020年2月期间，国内豆粕累计成交约496.418万吨，日均成交24.82万吨，创下最近3个月日均成交新高。其中，2月10日、12-13日豆粕日度成交量分别为52.69万吨、60.47万吨和79.35万吨，为2019年11月以来日度成交量高点。2020年春节后20个交易日豆粕日均成交量较2019年上升约44%，较2018年上升100%，即2020年春节后首月豆粕成交量大幅高于前两年同期水平。

　　豆粕库存下降，基差走高。据第三方（中国汇易）数据统计，2月豆粕库存均值约39.35万吨，同比下降约35%，远远低于近7年以来库存均值水平（近7年豆粕库存均值约98万吨），处于历史库存绝对低位。从历史同期库存水平来看，2020年1-2月库存处于2014年以来的历史最低位。基差方面，2月豆粕基差更是一骑绝尘，快速上涨：张家港豆粕基差从1月均值-29元/吨上涨至2月均值约126元/吨；其中，1月21日豆粕基差最低-60元/吨，2月24日豆粕基差最高上涨至231元/吨，即豆粕基差最高上涨了291元。从地区来看，年后北方地区基差全国领先，因此还出现了“南粕北运”情况，并由此带动南方地区基差走高。

　　大豆压榨量迅速攀升。我们在2020年年报中指出观察豆粕需求的指标，最简单的方法就是自上而下的方法：即通过观察大豆压榨量指标来衡量豆粕需求，由此我们再以大豆压榨量来验证豆粕需求。根据第三方（天下粮仓）统计数据，2020年春节之后2月期间（4周）国内大豆压榨量总计约609.91万吨，相比较2019年春节之后四周大豆压榨量533.71万吨和2018年春节之后四周大豆压榨量531.57万吨，今年春节之后大豆压榨量较2019年和2018年同期分别增加14.28%和14.74%，创下近三年同期新高。开机率则从2月7日当周22.23%快速上升至2月28日当周55.38%，创下同期新高。在大豆压榨量快速攀升至近三年最高位的情况下，豆粕库存却处于历史同期最低位，由此通过上述指标可以初步验证：2月期间豆粕需求明显好转。

　　豆粕需求进入上升周期，需求曲线右移，在供应不变的情况下，价格将会进入上升周期。如图10所示，需求曲线,供应曲线。那么从供应曲线上来看，据USDA预估，2019/20年度（2019年9月-2020年8月）全球大豆产量3.394亿吨，同比下降5.37%；全球大豆期初库存和当年产量合计为4.5062亿吨，同比下降1.55%；全球大豆总供应量（总供应量=期初库存+当年产量+当年进口量）6.0142亿吨，同比下降0.3%。由此，从豆粕的原料大豆供应来说，全球大豆供应微降，那么供应曲线接近不变或略微左移，此时需求曲线右移就将引起价格上涨。所以我们认为，豆粕价格具备往上运行的方向。

　　目前豆粕价格处于20年以来均值水平。根据统计，2000年7月17日至2020年3月5日（DCE豆粕上市至今），DCE豆粕主力合约收盘价均值2747元/吨，DCE豆粕01、05和09合约收盘价均值分别约2748元/吨、2703元/吨和2756元/吨；2010年1月4日至2020年3月5日（最近十年），DCE豆粕主力合约收盘价均值3026元/吨，DCE豆粕01、05和09合约收盘价均值分别约3058元/吨、2961元/吨和3023元/吨。目前而言，2020年2月DCE豆粕2005合约和2009合约月度均值分别约2646元/吨和2732元/吨，两者均低于20年价格均值水平，并远远低于10年价格均值水平。所以，从20年和10年豆粕价格统计上看，目前豆粕价格处于历史低位水平。

　　春节之后，豆粕价格的核心驱动是“油粕跷跷板”。2020年春节之后，豆类油粕价格最明显的变化就是两者强弱关系的转换：从年前“油强粕弱”转变为年后“粕强油弱”。我们在2月4日年后首份报告《信心比黄金更重要 豆粕具备投资价值》就已经指出：本轮疫情或提前驱动“油弱粕强”格局。后续豆类系列报告均维持该观点，2月20日出具策略报告《豆类油粕强弱现空油多粕择良机》再次指出豆类油粕强弱关系的逻辑、机制和数据验证等。由此，两者强弱逻辑我们也就不再赘述，我们认为，豆油价格进入下跌趋势是年后豆粕价格上涨的核心驱动，豆粕价格上涨的核心驱动因素已经出现。2.

　　，驱动美国豆粕价格快速上涨，从而间接驱动国内豆粕价格上涨。2020年2月26日，阿根廷暂停豆类等农产品出口登记，由此市场预期政府将上调豆类等相关农产品出口关税。美国豆粕价格出现急速上涨，国内豆粕也因此受益。3月5日，据媒体最新消息，阿根廷上调农产品出口关税基本落定：阿根廷将会把大豆出口税从30%调高到33%（适用于销售量高于1000吨的农户）。如果农户在作物年度内销售大豆数量不足1000吨，但是高于500吨，那么将继续执行之前30%的出口税。如果销售量低于500吨，将支付20%到29%的关税；最低关税适用于那些大豆销售量不足100吨的农户。面临出口税上调的农户人数相当于大豆种植户总数26%，其大豆产量占到全国大豆产量77%。此外，豆油和豆粕出口关税同步从30%上调至33%。阿根廷再次上调大豆及其制品出口关税，我们认为，主要有两方面影响：首先，这是利多豆粕价格的，因为阿根廷是全球最大的豆粕出口国，豆粕出口关税上调将会增加阿根廷豆粕出口成本，从而阿根廷豆粕全球贸易量将会下降，美国豆粕出口贸易量将会增加，推升美国豆粕价格。而且本次阿根廷上调关税是将大豆、豆粕和豆油关税同步上调至

　　以往在阿根廷出口关税处于高税率时代时，大豆、豆粕和豆油出口关税分别是35%、30%和30%，大豆原料和制成品之间出口关税呈现降序结构，主要是鼓励制成品出口，从而把加工利润留在国内。也就是说，即使在以往的高出口关税时代，豆粕出口关税还是要低于大豆的，以增加豆粕出口，但是这一次却把豆粕出口关税也上调至33%水平，而且还高于以往高出口关税时期豆粕出口关税，所以这一次上调出口关税直接利多豆粕价格。其次，在阿根廷大豆及其制品出口关税上调的情况下，阿根廷大豆出口贸易量预计下降，所以即使今年阿根廷大豆产量有所增加，对于全球大豆出口供应也基本没有影响，因为阿根廷大豆增产不会影响全球大豆贸易供应量增加，那么对中国而言，大豆进口就基本上只能依靠巴西和美国，而

　　美国大豆大幅减产，所以中国大豆进口就基本上只能依仗巴西，此时对于巴西大豆丰产以及运输等要求进一步提高：即巴西大豆只能大幅增产并且保证收割顺利、运输畅通，从而从生产到收割再到运输等各个环节都不能出一点问题，否则中国大豆阶段性到港量将会下降，即可能会出现阶段性供应收缩的情况。如果巴西大豆某个环节出现问题，那么中方大豆采购将会转向美国，这样又会推升美国大豆价格。

　　。2020年3月1日，哈兽医研究所论文报道一株人工缺失七个基因的非洲猪瘟弱毒活疫苗对家猪具有良好的安全性和有效性（HLJ/18-7GD）。据新闻称，HLJ/18-7GD即使最大剂量接种猪后，疫苗病毒不能在实质器官复制，不产生病毒血症，仅在部分淋巴结内有限复制，两周左右即被机体彻底清除，无法持续体内连续传代，不存在毒力返强风险。此外，该疫苗对怀孕母猪也具有良好的安全性，在怀孕的早期、中期及晚期注射疫苗都不能造成流产现象，免疫后分娩的仔猪健仔率与未免疫对照组没有区别。虽然市场对于非洲猪瘟疫苗进展程度仍有所保留，但疫苗研发出现一定进展毕竟也是偏多事件，最起码初步修正了前期市场对于疫苗进展过度悲观预期，可形成“预期差”效应，修正前期部分价格跌幅。3.

　　豆粕价格正式启动上涨周期，可能还需要等待更加直接驱动，而“天气市”往往充当这一角色。我们在2020年豆类年报中已经论证过：“天气市”对豆粕价格影响在不同情况下有所不同，天气事件与豆粕价格上涨之间并非充分必要条件，我们是通过举反例的方式论证的：如大豆减产不一定导致价格上涨，有时价格还处于下跌趋势；如大豆大幅减产，价格也不一定大幅上涨；如大豆小幅减产，价格也有出现大幅上涨的情况（详见2020年豆类年报）。“天气市”核心逻辑主要是“短期难以证伪”：由于农作物生长受到自然因素影响同时短期内难以精确评估影响程度的特性，所以农作物价格经常会在“不利天气”时出现快速上涨的现象。从以往豆粕价格牛市周期或者大幅上涨周期来看，豆粕价格上涨周期启动确实经常伴随“天气市”。如果从阶段性上涨角度来说，也有其他驱动因素：比如运输问题。2014年3-5月期间，豆粕价格上涨驱动因素就是巴西大豆运输延缓问题，当时由于巴西大豆大丰收带来运输拥挤，从而使得4-5月期间巴西大豆到港延迟，造成国内豆粕现货紧张格局，豆粕期货价格也出现了18%左右的涨幅。再如以前南美罢工问题影响运输，也会造成豆粕价格阶段性上涨。所以，驱动豆粕价格快速上涨的因素包括但不限于“天气市”，在目前情况下，如果出现“天气市”等直接推动因素，那么豆粕价格有望启动上涨周期。结论

　　本文在前期报告的基础上，进一步指出：豆粕价格阶段性见底概率增加。在此基础上，如果豆粕要启动上涨周期，目前已经具备的要素可以归纳成：有逻辑、有方向、有估值，也有部分驱动因素。后期如果出现

　　天气市”等直接驱动因素，那么豆粕价格就有望进入上涨周期。由于豆粕具有不易存贮的特点，所以如果进入上涨周期，可能价格会以相对较快的节奏运行，所谓：其疾如风。当然如果暂时没有直接驱动因素，只是目前的驱动因素（油粕跷跷板、阿根廷提高出口关税、非洲猪瘟疫苗进展等），那么豆粕价格就可能继续以底部蓄势为主，所谓：其徐如林。（向上滑动浏览）

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