西信研究丨3月资产配置月报：柳芽桃蕊碧纷纷阳和启蛰共争春

　　近期大类资产波动整体加剧，股市风险偏好回升，债市延续较亢奋的交易情绪，黄金续创新高，原油持续震荡。配置来看，权益市场整体偏谨慎乐观，短期建议观望，立足中长期可逢低小幅增配。债市在长期仍具备配置价值，但在交易层面性价比降低，从偏防御的角度进行配置，利率债品种逢高配置；城投债品种谨慎下沉，对高评级区域品种适度拉长久期。另类资产中，我们上期提醒减仓中性策略，考虑到市场潜在波动加大，目前位置可小幅回补。

　　美国2月未季调CPI为去年12月以来新高，超出市场预期，通胀呈现一定的黏性特征。面对下行放缓的通胀数据，美联储3月降息的可能性不大。另一方面，美国非农就业数据出现较大波动，2月超市场预期，但去年12月及1月数据均出现大幅下修，失业率攀升至2022年1月来新高，就业市场对于通胀的支撑力度减弱，预计美国通胀仍将保持下行。欧洲方面，通胀数据较为乐观，2月欧元区CPI降至2.6%，市场预期欧央行将在6月讨论降息，其2月综合PMI终值49.2%，继续处于收缩区间，德国制造业景气度大幅下行，出现4个月来最严重的恶化。总的来看，美国通胀出现一定黏性，欧洲经济低迷趋势短期或将持续。

　　2月CPI回正，超出市场预期，但PPI继续为负，且跌幅继续扩大，消费端与生产端物价水平出现分化主要是受到春节假期的扰动。受假期因素扰动，狭义乘用车2月零售数据同比、环比均出现大幅下行，但今年累计同比增长17.0%，预计2月社会消费品零售总额有望保持上行趋势。供给侧方面，制造业PMI为49.1%，较上月略有回落，非制造业PMI为51.7%，较上月上升0.7个百分点，假期提升了服务业的景气度。2月进出口同比增长8.7%，显着回暖。房地产销售仍处于下滑通道，百强房企销售业绩环比、同比继续创近年新低。综合来看，假期因素对2月宏观经济形成一定扰动，但整体依旧保持企稳回升态势。

　　发达经济体继续分化，美国通胀下行速度放缓，降息时点大概率延后，欧元区通胀持续下行，但衰退风险上升。国内宏观数据受假期因素扰动较大，但物价水平回正，消费需求继续恢复，进出口回暖，生产端及房地产仍然表现偏弱。

　　从短期来看，在政策的持续呵护下，A股风险偏好明显改善，本轮反弹中成长板块表现较优，一定程度上体现了市场情绪逐步脱离悲观区域。虽然市场比预期的要强势，但本轮反弹主要原因在于对政策的预期和此前融资盘爆仓后的回补，这种力量相对有限，且反弹不会一蹴而就，震荡休整是必然的市场规律。综合来看，3月份行情整体大概率将呈现偏强震荡的格局，操作上，在当前位置短期内建议观望，风格方面，继续建议关注成长板块。主要基于以下原因：

　　一是本月两会召开，为市场注入了政策方面的强心剂。2024年政府工作报告设定的全年GDP增速目标5%左右，CPI目标3%左右，财政赤字率3%等，均符合市场预期。由于去年基数较高，今年实现5%的增速存在一定的难度，常规的政策估计很难达到预期目标，因此全年宏观政策大概率倾向于更加积极；

　　二是小盘股流动性危机过去之后，流动性改善。本轮反弹过程中，融资资金、“国家队”、长线机构资金逐步入市，是促成反弹的直接原因；

　　三是当前位置估值优势比较明显。目前沪深300市盈率和市净率基本都处在历史低位附近，而低估值的优势往往在市场情绪转向过程中能够起到强化投资者情绪的作用。

　　不过，考虑到宏观经济复苏的基础并不牢固，高频数据仍然孱弱，目前是否能将反弹定义为反转，市场存在很大分歧，我们认为，后续波折在所难免，因而保持耐心至关重要。

　　基本面来看，节后经济出现一定积极信号，出行活跃度和消费逐步改善，货币政策进一步发力，不过宏观经济景气度整体依旧偏弱，支撑债市表现。当前30Y-10Y利率均已经跌破中期借贷便利（MLF）利率，短期市场累积的交易风险增大，特别是长端及超长端品种的性价比持续降低。短端品种方面，预计3月份资金面依然相对充裕，对短端品种的表现形成一定支撑。因此，3月交易策略整体偏防御，建议继续规避短期利率波动风险，降低杠杆水平，在市场波动中逢高适当配置短端品种。

　　预计城投债整体供应偏紧的局面或将持续，资产荒背景下，资金对于低评级品种的追逐使得不同等级利差持续收窄，从长期看，城投债仍存在一定的配置价值，但短期交易风险上升，获利资金的止盈操作可能加大市场的波动水平，继续对低评级区域的下沉操作性价比降低。AA-级城投债利差的加速收敛趋势已经延续5个月，利差收窄超过180个BP，控制交易风险的必要性上升。因此，当前时点对于风险因素应给予更多权重。建议3月城投债策略为控制仓位，谨慎下沉，对高评级主体品种可适当拉长久期。